13,5 млрд грн, 90% з них дали банки. Економіст Кукуруза показав на групі ТАС, чому в дорогих грошах виграє поточний кеш-флоу

Уявіть два питання, які можна поставити будь-якому активу. Перше: скільки він коштуватиме через п'ять років? Друге: скільки кеша він приносить просто зараз? Економіст Григорій Кукуруза (Ukraine Economic Outlook, із досвідом роботи в аналітичних департаментах НБУ) 30 травня 2026 року в Threads пояснив, чому за нинішньої вартості грошей ринок майже перестав платити за відповідь на перше питання й оплачує переважно відповідь на друге. Для приватного інвестора це міняє те, на що дивитися першим.

Логіка коротка. Вартість будь-якого довгострокового активу фінансист рахує як суму майбутніх грошових потоків, дисконтованих до сьогодні. Коли вартість грошей у часі висока, цей дисконт теж високий, і теперішня цінність потоків, обіцяних через роки, стискається. Через це актив реального сектору оцінюється близько того, що за нього можна виручити, розпродавши майно зараз, тобто близько ліквідаційної вартості.

«Вартість довгострокового активу — це дисконтовані майбутні грошові потоки», — формулює Кукуруза, додаючи, що вартість грошей у часі зараз в Україні «над-висока: ставки й необхідна дохідність — на багаторічному максимумі».

Конкретної облікової ставки чи рівня дохідності автор не називає, тож і ми не підставляємо цифру: твердження тримається на тому, що ставки стоять на багаторічному максимумі, словами самого економіста. Висновок, який він робить далі, важливіший за будь-яке окреме число.

«Активи дешеві не тому, що "недооцінені". Вони дешеві саме тому, що гроші дорогі. Це одна медаль із двох боків», — пише він. І додає прямий наслідок: «За такої вартості грошей ринок майже не платить за капіталізацію й за обіцянку вартості через кілька років, оплачується по суті лише поточний грошовий потік.»

Звідси неочевидний для багатьох висновок: дешевизна активу в режимі дорогих грошей часто є просто коректною ціною відсутнього поточного потоку. Знижки на майбутнє зростання тут може й не бути взагалі. Це міняє звичну оптику полювання за «недооціненими» історіями зростання: спершу варто питати про живий кеш, а вже потім про обіцянку капіталізації.

ТАС як ілюстрація

Свою тезу Кукуруза проілюстрував групою ТАС Сергія Тігіпка. Тут важливе застереження, яке робить сам автор: наведені цифри — це його власний підрахунок як сума по окремих юрособах із публічних реєстрів (НБУ, OpenDataBot, Forbes та інші у футері інфографіки). Це не консолідована аудована звітність групи. Частину юросіб («АБ Столичний», «Нейл», «Стар») він виключив через відсутність звітності за 2025 рік, тож загальна сума неповна за визначенням. З цим застереженням картина така.

За підрахунками економіста, за 2025 рік група заробила близько 13,5 млрд грн, і майже весь цей результат дав фінансовий блок: банки близько 90%, з них лише monobank приблизно 77% (10,33 млрд грн). Промисловий сегмент при цьому в мінусі: Дніпровагонмаш мінус 151 млн, Кременчуцький сталеливарний мінус 148, ТАС-Логістик мінус 101, Евотек мінус 71. Виходить рівно та сама зворотна залежність, що й у тезі: грошодайний фінсектор у плюсі, капіталоємка промисловість у дисконті.

«Виграє той, у кого гроші дешеві або кому не треба дисконтувати майбутнє, як банки з депозитним фондуванням», — підсумовує Кукуруза, і завершує: «раціональна стратегія: повне зміщення з капіталізації у cash flow — дивіденди, оренда, операційний кеш.»

Першоджерело зупиняється на цьому висновку. Наступне питання залишається відкритим: а де приватному інвестору з чеком на кілька тисяч доларів узяти той самий «поточний грошовий потік»? Велика група тримає його у банках і агро. Роздрібний аналог потоку від оренди — це рентні фонди й REIT.

Дані з каталогу

За даними каталогу Kapitalistka.com, на українському ринку такий клас інструментів існує предметно, з опублікованими цифрами. Найбільший приклад тут — рентний фонд Inzhur REIT: портфель із 17 об'єктів комерційної нерухомості (ТРЦ, супермаркети, ритейл-парк), орендні платежі від яких фонд щомісяця розподіляє між співвласниками. За регламентом фонд віддає у дивіденди не менше 90% чистого прибутку від оренди, і виплата відбувається кожного місяця, 10 числа. Це і є буквальний «поточний грошовий потік» із тези економіста, тільки в роздрібному форматі.

Тут варто бути точними з цифрами дохідності. Оператор Inzhur публікує станом на травень 2026 фактичну дохідність 11,72% у доларах. Це досягнутий історичний результат, який не варто читати як гарантію майбутнього. Базова прогнозована дохідність за регламентом фонду нижча: 9,5% річних у USD за курсом НБУ. Розрив між цими двома числами і є межею між тим, що вже сталося, і тим, на що фонд орієнтує за документом. До структури витрат належить винагорода керуючої компанії: до 2% вартості чистих активів на рік; її варто тримати в полі зору, оцінюючи будь-яку дохідність як «після комісій чи до».

Не кожен рентний фонд віддає кеш уже сьогодні. Той самий каталог показує S1 Obolon, build-to-rent проєкт на Оболоні: станом на 30 квітня 2026 його сертифікат показує дохідність 19,10% річних у гривні, але ця цифра поки відображає виключно капіталізацію, тоді як орендний потік ще не стартував. Дивіденди тут не виплачуються, оренда почнеться після введення будинку в експлуатацію (очікувано в третьому кварталі 2026). За логікою тези Кукурузи це інший режим: дохід попереду, у майбутньому. Усередині однієї категорії нерухомості ринок дисконтує «потік уже сьогодні» й «потік колись» по-різному, і дорогі гроші цю різницю загострюють.

Що відстежувати далі. По-перше, чи зміниться вартість грошей: якщо ставки підуть униз, премія за поточний кеш поступово зменшиться, і ринок знову почне платити за обіцянку капіталізації. По-друге, чи запуститься орендний потік у проєктах на кшталт S1 Obolon у заявлений строк, бо саме момент введення в експлуатацію перемикає такий фонд із режиму капіталізації в режим живого кеша. Поки ставки на максимумі, оптика економіста залишається робочою: першим питанням до активу стає його сьогоднішній грошовий потік, і вже потім майбутня ціна.